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科创公司巨亏26亿!估值居然高达250亿!这,到底是什么逻辑?

  本文来源:并购优塾 (ID:moneyC2C),华尔街见闻专栏作者

  今天,我们研究的主角,非常牛掰,直接来看财务数据:

  2016-2018年,其营收为18.77亿元、33.59亿元、36.94亿元;净利润为-11.49亿元、-12.66亿元、-26.01亿元;归母净利润为2992万元、7128万元、-1.43亿元;扣非归母净利润为-1.46亿元、-296万元、-1.55亿元。经营活动净现金流为12.26亿元、29.13亿元、32.05亿元。毛利率为19.76%、-18.06%、-35.43%;净利率为:-58.76%、-37.69%、-70.41%。

  数据一看便知,命门在何处:连续三年巨亏,2018年直接狂亏26亿,不仅如此,它还是所有申报科创板公司中,唯一一个大幅亏损的公司。

  其实亏损并不算什么,科技类公司很多都是如此,港股美股都有不少亏损上市的案例——比如,之前我们在专业版报告库里研究过的蔚来汽车、百济神州等。然而本案,必须要研究明白的地方在于,它的估值高达250亿左右,在整个科创板排队公司中,排名第二。

  净利润巨亏几十亿,估值却飙至上百亿,这究竟是怎样的技术逻辑?

  这其实,和它所属的热门概念有关:半导体。它所做的生意,和行业巨头台积电一样,都是晶圆代工。它的名字叫做:和舰科技,主要从事12英寸、8英寸晶圆研发制造业务。

  在它背后,站着的是另一家晶圆代工界的大佬,它的控股股东——台联电。

  注意,名叫台联电,不是台积电。曾经,在90年代,台联电与台积电两大巨头,可谓势均力敌、并驾齐驱。但三十年河东,三十年河西。如今的台联电,与台积电,已经不可同日而语。前者,在美股市值只有334亿元,而后者,市值是它的44倍,市值高达1.4843万亿元。(折合人民币)

  好,研究到这里,值得我们深思的问题来了:

  1)既然和舰科技是做晶圆代工,那么,它和台积电相比,处于什么样的水平?这门生意里的各大玩家,如果要做选择,关键该看哪些指标?

  2)为什么本案一直都处于亏损状态,巨亏26亿,钱都亏到了哪些地方?

  3)在巨亏的背后,其估值高达250亿元左右,在科创板排队公司中,估值排名第二。这样的估值,究竟是什么逻辑在支撑?

  今天,我们就以和舰科技为例,来研究一下晶圆代工领域的产业逻辑,以及估值特征。

  对于相关赛道公司,之前我们在专业版报告库中,研究过中微半导体(科创板)、闻泰科技并购安世半导体、北京君正收购ISSI、韦尔股份收购北京豪威、嘉楠耘智、比特大陆,其中涉及半导体产业链的核心公司,以及并购案例,以及估值方法,还包括半导体对比特币产业链的重要性分析,以及整个半导体产业链、比特币产业链谁才是核心公司——建议购买优塾专业版报告库,查询相关报告。

  另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

  值得注意的是,估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作,但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么,怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系?

  4月20日~4月21日,并购优塾将在上海开设线下研讨会。从估值出发,帮你搞定科创板企业估值、企业基本面分析、估值方法选择、估值建模等投融资、并购活动中的一系列问题!

  同时,对本案所说的“现金流、债务”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议各个击破、、每日精进,必有收获。

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  优塾原创,转载请后台回复“白名单”

  数据支持:东方财富Choice数据

  声明:本文坚决不做任何建议

  韭菜请移步他处

  — 01 —

  半导体行业,什么最重要?

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  集成电路,俗称芯片,号称电子行业之魂,被广泛应用在电脑、手机、电视等领域。其制作原理是:依照固定的电路图,将相关电子器件刻制在硅片上(这些电子器件,最早是电子管,后来升级为晶体管)。

  1958年,美国德州仪器公司的工程师杰克?基尔比,在半导体锗衬底上,用几根黄金膜导线,将1只晶体管、4只电阻、3只电容等分立元件焊接在一起,制成世界上第一个集成电路。

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  图:集成电路演变图

  来源:《现代微电子封装材料及封装技术》

  但是这种焊接方法,难以投入工业批量生产。1959年,有着“集成电路黄埔军校”之称的仙童半导体公司,其创始人诺依斯,发明了蒸发沉积金属的方法,取代焊接导线,使工业批量生产成为可能。

  随后,仙童半导体逐渐形成了一套集扩散、掩模、照相、光刻、刻蚀整个过程的平面处理技术(核心是光学蚀刻工艺),奠定了硅晶体作为电子产业中关键材料的地位,为集成电路工业大批量生产奠定了坚实的基础。

  随后,仙童这套工艺开始对外扩散,1962年,德州仪器公司建成世界上第一条商业化集成电路生产线。随后,在美国经济援助的背景下,日本也获得了这种技术。

  好,芯片制造环节在工艺上实现了质的突破,同时,也反过来刺激了上游芯片设计环节的进步。

  由于计算机性能不断提升,对计算机运行内存(RAM)要求越来越高,1970年10月,英特尔推出了第一个动态随机存储器(DRAM)芯片C1103,标志着DRAM内存时代的到来,掀起了半导体领域的第一波潮流。

  受益于该芯片的问世,1974年,英特尔迅速占据了全球82.9%的DRAM市场份额。但是,日本公司利用国内政策保护,以及通过产业联盟的形式,与美国在DRAM领域激烈竞争,并逐渐超越美国。日本在该领域的代表公司是NEC、东芝。

  此外,韩国公司三星,也于1983年研发成功64KDRAM。

  就在美国、日本、韩国等发达国家竞争白热化时,中国台湾也意识到了半导体行业是个巨大的风口,政策也开始向集成电路行业倾斜。70年代末,中国台湾的经济推手孙运璇,推动设立了中国台湾工业研究院,期望能够在当时全球半导体产业中抢占一席之地。

  1980年,中国台湾联华电子(台联电,以下简称:“联电”)成立,定位于半导体设计、制造等一体化业务(IDM),后来曹兴诚升任联电总经理,开始主政台联电。

  之所以定位IDM,是因为,芯片领域一开始流行的就是IDM垂直生产模式,典型代表就是巨头英特尔,它覆盖了芯片设计、芯片制造、芯片封装测试所有环节。

  1978年,英特尔赶上了计算机从大型机时代走向个人时代的潮流,研发出新一代8086处理器,自制了2.9万个晶体管,制程工艺为3000nm的芯片,确定了其在个人PC方面的统治地位,这也让它在PC-CPU领域成为老大。

  但是,有一个人却不跟风。它就是时任德州仪器第三号人物——张忠谋。

  当时,他身边很多优秀的同事离职创业,转行做芯片设计,但是因为凑不到足够的资金投资建厂制造芯片而失败。而他,却另辟蹊径,选择了另一条路——专注做芯片制造。

  1987年,他创立了台积电,专注芯片制造环节,开创了晶圆代工新模式(foundry),切入了3000-2500mm制程。

  这搁在当时,是很让人费解的事——因为,芯片设计的毛利率要比芯片代工企业高得多(高通、英伟达≥55%、联发科也在40%以上),而且,生意看起来十分高大上,又有技术门槛。而芯片制造,做的是一门苦生意,还要不断的进行高强度投资。

  并且,其做代工,一开始做的也不是很好,还曾经依靠给英特尔做代工,勉强度日。只不过,随着芯片设计环节的分化,开始刺激代工环节的生长。

  80年代末90年代初,和IDM、foundry并列的芯片行业第三大模式,只专注设计、不负责制造的fabless模式诞生,代表公司为:高通(1985年)、博通(1991年)、英伟达(1993年)等巨头。

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  图:半导体产业链演变图

  来源:西南证券

  于是,下游芯片设计需求旺盛,而上游芯片制造“供给”不足,芯片制造的稀缺性凸显。因此,具有技术优势的台积电,成为芯片设计龙头的第一选择。

  受益于产业链的分工进化,采用foundry模式的台积电,发展十分红火,而采用idm模式的台联电,受制于资金、技术、运营的多维度压力,发展的不温不火。

  1991年,曹兴诚以台联电和台积电利益冲突、以及张忠谋偏袒台积电(其除了创立了台积电,但又同时担任中国台湾工研院院长、台联电董事长)为由,联合其他股东罢免了其联电董事长职位,台联电和台积电正式决裂。

  此后,台联电却开始效仿台积电,正式进军芯片代工领域。但是,台积电一直被模仿,从未被超越。

  一方面,台积电在2000年时,已经具备130nm制程的量产技术,而台联电落后太多;另一方面,台积电收购中国台湾第三大半导体公司——世大半导体,导致竞争对手张汝京离开中国台湾,进入大陆市场,成立了中芯国际。

  此时,曹兴诚指示台联电高管徐建华,前往苏州成立和舰科技(本案主角),也开始进军大陆市场。

  你看,和舰科技的股东背景有台联电撑腰,并且,还争取到了软银、AIG、DaiwaNIF、新加坡经济发展局等多家知名机构的投资。因此,在技术和资金的加持下,2003年,和舰科技的第一座8英寸晶圆厂就正式投产(300nm制程)。2004年3月,月产能即达到1.6万片的盈亏平衡线。

  然而,由于种种原因,曹兴诚被迫辞职,对和舰科技的后续发展,造成了重大不利影响。

  一是,技术升级遇到瓶颈。一直到2015年,其技术都局限在8英寸及45nm以上传统制程领域,而台积电的制程已经快速推进到10nm。并且,产能壁垒也被中芯国际、华虹赶超。

  二是,在IT变革的潮流里,母公司台联电错失良机,远远落后台积电。

  当时,IT时代的变革从PC端转向移动端,台积电赶上了苹果发布第一代智能机,以及高通发布第一代处理器——高峰期,其来自高通的订单能占营收的25%。占据技术先机,让台积电一举将台联电甩开。

  2013年,联电重新获得和舰的控制权,2015年,开始建设厦门联芯的12英寸晶圆厂(制程最高为28nm)。

  这一次,趁着科创板的东风,本案准备在科创板上市,融资25亿元,投前估值高达250亿元,创下科创板半导体行业估值之最。

  好,如此高估值之下,晶圆代工这门生意,技术难点到底在哪里?

  — 02 —

  工艺难点,到底在哪里?

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  上文已经说过,目前整个集成电路领域是IDM(垂直一体化)模式与Fabless(设计)+foundry(代工)两种模式并存,其中IDM模式仍占主流。

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  图:半导体产业链

  来源:广发证券发展研究中心

  但是无论哪个模式,都少不了IC制造环节,又叫晶圆代工,其主要流程是接受芯片设计公司的委托,按照芯片设计公司的设计要求,将已经设计好的电路版图,加工成晶圆成品的过程,后续再经过测试封装,形成芯片IC成品。

  IC制造的工艺,难度很大,形象的比喻是:在米粒上盖摩天大楼。

  其基本环节包括:晶圆清洗——涂光刻胶——光刻——刻蚀——去胶——离子注入——化学气相沉积——物理气相沉积——分子束外延。

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  图:晶圆制造流程

  来源:西南证券

  其中关键的环节,有三大件:光刻、刻蚀、气相沉积。

  第一,先来看光刻——所谓光刻,也叫光学显影,其实原理也很容易懂,有点像照相,照相时把影像曝光在胶片上,而光刻是将复杂的电路结构转印在晶圆的感光材料上。

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  图:光刻显影

  来源:光映科技官网

  整个光刻环节对于精度的要求非常高,可以说一个环节有偏差,就会毁掉整个硅片。但是对于光刻来说,最大的问题还不是这个,而是这个阶段的设备——光刻机。

  光刻机,是晶圆光刻的核心设备,1978年第一台问世至今,已经发展了五代。

  图:光刻机进化史

  来源:仁禾科技

  世界范围内只有荷兰的ASML(阿斯麦)、尼康等两三家企业能造,其中,先进制程的比如7nm的只有ASML能造,国内最先进的上海微电子装备公司最先进的才只能达到90nm,感受一下这中间的技术悬殊。

  不仅如此,光刻机的价格很贵,一台最先进的EUV光刻机NXE3350B,单台售价超过1亿美元。

  来,感受一下阿斯麦的画风:

  价格贵就贵吧,更关键的是你可能还很难买到。ASML三个股东分别是英特尔、三星、台积电。别的人想买,只要他们仨不愿意,你就买不到,即使你把他们三个都搞定了,还有一关,那就是著名的——“瓦森纳协定”。

  按照这个协定,大陆企业买不到最先进的光刻机。没有光刻机,基本全面抓瞎,更不用说后续光刻工艺的改进,联电、中芯国际一直在制程上追不过台积电,相当大的一个原因就是无法搞到最先进的光刻机。

  另外,光刻环节还有一个重要的原材料——掩膜版(又叫光罩),技术壁垒极高,均呈现寡头垄断的态势。全球只有三家有卖,美国Photronics、日本印刷株式会社DNP、日本凸版印刷株式会社。这个技术,都掌握在美国、日本手里,属于寡头垄断。

  不过,需要注意的是,尽管美日垄断技术,但中国台湾的台积电可以自己制造光罩。

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  图:光刻机

  来源:互联网

  其次,除了光刻,第二大环节就是刻蚀——该技术,我们上周在专业版报告库“中微半导体”案例中有过分析,这里就不再详述。具备刻蚀技术壁垒的代表公司是:拉姆研究、应用材料、中微半导体、北方华创。

  最后,还有第三个环节:气相沉积。

  化学气相沉积,是利用气态或蒸汽态的物质,在气相或气固界面上反应,生成固态沉积物的技术。

  在半导体里,主要是用来沉积各种半导体薄膜材料,这个技术难度虽说不如光刻难度大,但是也是非常具有挑战性的,其中的核心,除了极为精细的工艺和精细度外,相关设备也是其中关键的因素,而就目前大陆还没有相关沉积设备企业。

  综上,工艺+设备+协议垄断,构成了半导体这门生意最大的护城河——那么,回到本案,和舰科技这门生意赚不赚钱,做得咋样?

  — 03 —

  这公司,到底怎么赚钱?

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  本案和舰科技,成立于2001年,截止2019年4月,注册资本32.05亿,其控股股东和实际控制人为中国台湾联华电子(简称联电),持股98.14%。

  注意,其子公司中,定位于12英寸、28纳米先进制程的厦门联芯,虽然已经并表,但和舰只持有其14.49%的股份。

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  图:和舰科技股权架构图

  来源:和舰科技招股说明书

  本案主营业务是从事12英寸及8英寸晶圆研发制造业务,其中,本部(苏州)主要从事8英寸晶圆研发制造业务,涵盖0.11μm、0.13μm、0.18μm、0.25μm、0.35μm、0.5μm等制程,而子公司(厦门联芯)主要从事12英寸晶圆研发制造业务,涵盖28nm、40nm、90nm等制程,制程更精细,工艺更先进。

  其上游,为半导体硅片及电子化学品生产商,前五大供应商集中度为40.33%,供应商基本集中在日本、中国台湾,对供应商依赖强。

  其中,中国台湾崇越占比13.91%,为日本信越化学的代理商;联华林德占比6.85%,关联企业;日本SUMCO占比7.69%;美日光罩6.4%;Globalwafers占比5.48%。

  其下游,为芯片设计(Fabless)厂商,知名的企业有美国高通、中国台湾联发科、华为海思、紫光展讯等,前五大客户集中度为60.05%,客户集中度高。

  其中,联发科占比14.66%,紫光集团(13.27%)、联咏(12.69%)、矽力杰(12.26%)、联华电子(7.17%)。此外,值得注意的是,联电、联咏是关联方。

  来,重温一下财务数据:

  2016-2018年,其营收为:18.77亿元、33.59亿元、36.94亿元;净利润为-11.49亿元、-12.66亿元、-26.01亿元;归母净利润为2992万元、7128万元、-1.43亿元;扣非归母净利润为-1.46亿元、-296万元、-1.55亿元。经营活动净现金流为12.26亿元、29.13亿元、32.05亿元。

  从盈利能力角度来看,毛利率为:19.76%、-18.06%、-35.43%;净利率为:-58.76%、-37.69%、-70.41%。

  注意,这个财务数据需要调研提问的点颇多——近三年营收复合增速为24.61%。净利三年连续为负,增速为-33%,亏损面逐渐扩大。几个问题需要解决:

  1)净利润巨亏,亏到哪了?同时注意,尽管净利润巨亏26亿,但归母净利润却只亏损-1.43亿元,怎么差异这么大?

  2)毛利率、净利率大幅为负,与经营活动净现金流大幅为正产生矛盾,这是啥情况?

  第一个问题,得从收入、毛利结构上看,定位亏损点——

  目前,其收入主要集中在行业内主流的8英寸和12英寸领域,最近三年占比达99%以上。12英寸营收占比逐渐扩大,而这也就是导致亏损的主要原因。

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  图:和舰科技营收结构

  来源:和舰科技招股说明书

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  图:和舰科技毛利结构

  来源:和舰科技招股说明书

  而从利润表上看,其2018年营业收入为36.94亿元,其中营业成本50.03亿元,占比135%,其次是资产减值损失(15%)、财务费用(11%)、研发开支(10%)。

  总之,2018年亏损最大,是受成本高企(主要是前期投入大额机器设备,新建12英寸晶圆厂,产生了大额折旧摊销),同时,存货出现减值,计提了大额资产减值损失所致。

  此外,第二个要注意的问题是:为什么归母净利润亏损幅度较小,而整体净利润亏损巨大?

  这是因为,其亏损的12英寸项目,主要是由其子公司厦门联芯生产,虽然厦门联芯巨亏,但是,由于其持股比例少(不到15%),所以,大部分亏损都被分至少数股东损益中去了。

  另外,还有一个问题——为什么现金流比净利润好?

  从资产结构上看,2018年其资产总额为241亿元。其中固定资产占比58.8%;货币资金占比14.6%;其他流动资产占比8.77%;无形资产占比6.8%;在建工程5.65%。

  可以看出这是一个重资产驱动、资金和技术密集的模式。所以,非现金的折旧成本极高,而投建固定资产又属于投资性现金流支出,于是,折旧会拉低净利润,放大净利润与经营活动现金流之间的差异。

  最后一个问题:为什么扣非净利润与净利润差异大,非经常性损益是什么?

  从负债结构上看,2018年负债总额142.22亿元,其中长期借款占比42.88%;递延收益占比26.97%;短期借款占比9.51%;其他应付款占比8.66%。可以看出有息负债和政府性补助巨大。

  2016年至2018年,政府补助分别为3428万元、3.44亿元、10.48亿元,其中,归入损益的分别为1.75亿、0.73亿、0.12亿,如果把该部分政府补助扣除,则其净利润亏损还要扩大。

  好,看到这里,我们对其财务数据做一个粗略扫描:

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  图:ROEvsROIC

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  图:同行业ROE对比图

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  图:营收VS营收增速

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  图:营收增幅vs净利润同比增速

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  图:销售毛利率vs销售净利率

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  图:同行业毛利率对比

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  图:归母净利润vs经营活动净现金流

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  图:经营活动vs投资活动vs筹资活动净现金流

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  图:资产结构图

  综上,弄明白以上三个问题后,本案生意流程可以简化为这个链条:技术储备——融资——产能建设——生产——销售。接下来,我们对本案做一次全面复盘。

  — 04 —

  技术,全靠母公司支持?

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  被称为现代工业的两大高地的集成电路领域,技术肯定是第一位的,而对于技术,从财务指标上看,可以从无形资产反映出来。

  2016-2018年,其无形资产金额分别为11.28亿元、21.39亿元、16.44亿元,三年复合增长率13%。其中,专利和非专利技术占比90%以上,无形资产占总资产的比重为5.67%、8.39%、6.8%。

  对比同行,看看大家都是什么水平:

  台积电——无形资产分别为31亿元、31亿元、34亿元,三年复合增长率3%,占总资产的比例为0.7%、0.7%、0.8%;

  中芯国际——无形资产分别为17亿元、14亿元、8亿元,三年复合增长率-22%,占总资产的比例为2.4%、1.7%、0.8%;

  华虹半导体——无形资产分别为0.56亿元、0.48亿元、0.66亿元,三年复合增长率5.3%,占总资产的比例为0.31%、0.35%、0.44%;

  从绝对值来说,台积电>中芯国际>和舰>华虹,从相对值上看,和舰>中芯国际>台积电>华虹。

  既然是这样的排列顺序,这就存在了一个问题,和舰科技比行业老大台积电的无形资产占比都高,这是为什么?

  无形资产占总资产比重高,一般有两个原因:第一,自主研发支出比较大,或者从外面买的技术比较多,且资本化比例比较高;第二,无形资产刚刚形成,前面已经摊销的比例比较小。那么,我们看看是哪种情况?

  先看自主研发——2016-2018年,和舰科技研发费用分别为1.8亿元、2.9亿元、3.85亿元,三年复合增长率28%,占同期营收比例为10.04%、8.67%、10.45%。注意,研发费用占收入的比重在9%以上。

  本案的各家同行,都是什么水平?我们来看看:

  台积电:154亿元、187亿元、184亿元,占营收的比重为7.92%、8.4%、9.1%。

  台联电:2016-2017年:28.9亿元、30亿元,占营收比重为9.1%、9.1%。

  中芯国际:22亿元、28亿元、38亿元,占营收比重为10.3%、12.9%、17.6%。

  华虹半导体:2.7亿元、3.3亿元、2.9亿元,占营收比重为5.6%、6.1%、4.7%。

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  图:同行业研发费用营收占比

  从研发投入绝对值上看,台积电远超同行,高达上百亿的研发投入,而从相对比例上看,中芯国际的研发占收入比重最高,最近一年甚至高达17%,但台积电的研发强度也不低,接近10%。

  看到这里,不免又有一个疑问,它们的研发都投去哪了?各家的投资布局是否有不同?

  先来看和舰科技:

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  图:研发投入项目

  来源:和舰科技招股说明书

  和舰的研发方向,主要有几个特点:

  1)研发领域集中在28nm及以上的成熟制程,包括:相对落后的28nm-SiON工艺和相对先进的28nm-High-K工艺。注意,28nm,是传统制程与先进制程的分界点。

  从这个角度看,和舰的制程要优于华虹半导体,华虹目前最先进的制程是90nm。而这个时候的台积电已经走到了10-7nm,远远的把中芯国际、和舰、华虹甩到了身后。

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  图:全球晶圆代工厂商制程发展图

  来源:招商证券

  2)主要集中在嵌入式、高压、EEPROM(带电可擦可编程只读存储器)等领域,属于逻辑芯片、存储主赛道的之外的领域。

  这说明,和舰目前的研发投入策略,已经退出IC主赛道的竞争,这点和华虹半导体类似,华虹目前的研发方向也是嵌入式非易失性存儲器(eNVM)、功率器件、射频、模拟及混合信号、电源管理IC,只有中芯国际还在攻克14nm等先进制程。

  自主研发之外,就是向外面买,而对应的财务数据上看,就是看投资活动现金流:

  2016-2018年,和舰科技购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,分别为1.8亿元、0.89亿、9.7亿元,扣除固定资产方面的支出,基本就是无形资产方面的支出。2017-2018年,固定资产+在建工程增加数分别为:-2.6亿元、6.65亿元,最后可以得出,2017-2018年,外购技术大概支付了近4亿元。

  我们对比同业,来看看差距:

  台积电,三年累计对外购买无形资产33.28亿;

  中芯国际,三年累计对外购买无形资产9.47亿元,占无形资产比重为72%;

  华虹半导体,2017-2018累计对外购买无形资产0.40亿元,占无形资产比重为76%。

  从绝对值上看,台积电>中芯国际>和舰>华虹。

  那么,我们接下来看看,和舰买的都是什么?

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  图:和舰科技外购技术授权

  来源:招股说明书

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  图:和舰科技获得的外部知识产权授权

  来源:和舰科技招股说明书

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  图:和舰科技获得的外部知识产权授权

  来源:和舰科技招股说明书

  其中,ARM是IP核提供商、Synopsys是集成电路设计自动化(EDA)软件工具提供商,是大部分Fabless、foundry公司都要用到的——不过,需要注意的是,还有母公司联电、关联公司智原科技,并且授权的内容那么多是怎么回事?

  看授权范围,竟然包括130nm、80/90nm、40/55nm、28nm全系列包括制程、设计规则、电路布线、光罩图形几乎涵盖整个芯片制程的过程。

  这说明了什么?第一,母公司联电对和舰支持力度比较大,28nm这种先进制程的技术已经给和舰了。第二,和舰一直依赖母公司技术支撑。

  不管是自主研发,还是买来的,总归是有了技术,有了技术,就该进行产能建设了,但是产能建设之前,有个问题得解决——钱从哪里来?

  — 05 —

  找钱,也是核心竞争力

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  晶圆代工行业,需要的钱不是一般的多,以中芯国际上海月产能在7万片的12英寸晶圆厂为例,投资金额高达675亿元。所以在这一行,找钱,其实也是核心竞争力。

  那么我们看看和舰的找钱能力——从财务指标来看,要看两个现金流:经营活动净现金流、筹资活动净现金流。

  1)先看经营活动现金流——2016-2018年和舰经营活动现金净流入分别为20亿元、28.76亿元、32.49亿元,看上去非常充裕。

  但是,这里需要注意的是,同期扣非净利润为-1.55亿元、-0.02亿元、-1.46亿元,扣非净利润竟然比经营活动净现金流还低?为什么?

  问题出在了收到其他与经营活动有关的现金科目内,其中一个重要内容是政府补助。2016-2018年和舰科技计入损益的政府补助为0.34亿元、3.4亿、10.4亿。主要是子公司厦门联芯产能建设收到的政府补助。

  2)再看筹资活动现金流——分别为:104亿元、60亿元、7.4亿元,虽然逐年递减,但累计达到将近170亿元。再看看结构,股权融资三年累计为89亿,占比52%,主要为母公司台联电对子公司厦门联芯的增资,债务融资三年累计71亿,占比41%,其他11亿元,占比6%。

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  图:和舰科技筹资现金流结构

  来源:和舰科技招股说明书

  可以看出,最近三年和舰的资金来源,主要为母公司注资、债务融资和政府补助,自身通过经营活动实现造血的功能较弱。

  来,接下来我们对比一下同行,看看找钱能力方面,大家都是什么水平:

  1)台积电最近三年的经营活动净现金流分别为1155亿元、1286亿元、1161亿元,占同期净利润的比例高达162%、169%、163%。

  这种逆天的数据,根本就不用筹资,看筹资活动净现金流,果然,三年净流出分别为338亿元、474亿元、496亿元。累计流出1200亿,其中绝大部分是支付给股东的股利分红,如此大方的企业,让我们大A股那些铁公鸡汗颜。

  2)中芯国际,经营活动净现金流分别为68亿元、71亿元、55亿元,占同期净利润的比例261%、591%、611%。

  这个数据,同样比较出色,但是中芯国际筹资活动净现金流仍高达181亿元、83亿元、163亿元,三年累计427亿。其中子公司少数股东增资188亿,主要为国家集成电路基金牵头对中芯北方等子公司进行的增资(注意,这点很重要);股票增发及发行永续次级债70亿元净借款;债务融资123亿元。

  3)华虹半导体,经营活动净现金流分别为15亿元、17亿元、19亿元,占同期净利润的比例为166%、188%、146%,占比与台积电类似,看筹资活动净现金流,为-9亿元、-3亿元、59亿元。18年大幅增加主要为向国家集成电路基金增发股份所致。

  综上,我们可以发现——就资金来源来看,无论是是强如台积电、还是小如华虹半导体、和舰科技,经营性现金流还是比较充裕的,但是台积电自我造血能力更强,经营活动净现金流常年保持在千亿以上,即使进行大规模的资本开支,也能覆盖;而中芯国际和华虹则有更强的政策扶持色彩;和舰更多是母公司联电输血。

  综上,筹资,是为了扩大再生产,把钱找来了,那么对于和舰来说,下一步该做什么?

  — 06 —

  资本支出,相当的大

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  有了技术储备、又有了钱,最近三年经营和筹资净现金流累计252亿元,如此巨大的资金,基本就两种用途,并购或者产能建设。经查最近三年没有并购,那就是产能建设。

  而产能建设,对应的数据是资本支出:

  先上数据——最近三年资本支出分别为:125亿元、73亿元、35亿元,累计233亿,跟经营和筹资现金流基本一致,分别占同期营收的比例为694%、217%、94%。占比如此巨大,那么问题就出来了,钱都花在哪了?与同行比有什么异同呢?

  先看同行数据(2016-2018年资本支出):

  台积电,分别为712亿元、737亿元、652亿,占营收比为35%、34%、31%。

  台联电,2016-2017为195亿元、97亿元,占比为61%、29%。

  中芯国际,分别为197亿元、152亿元、125亿元,占营收比为97%、74%、54%。

  华虹半导体、分别为11亿元、9亿元、16亿元,占营收比为23%、17%、24%。

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  图:同行业资本支出营收占比

  从资本支出绝对值看,台积电>中芯国际>台联电>和舰>华虹,从营收占比上看,和舰>中芯国际>台积电>台联电>华虹。

  在几家中,和舰和中芯国际比较激进,背后是基于什么考量?我们一一来分析:

  和舰科技,固定资产原值从2016年的177亿,增加到2018年的280亿元,净增加103亿元。主要是子公司厦门联芯投产过程中新建厂房、采购机器设备所致。

  厦门联芯成立于2015年,主攻12英寸晶圆制造,2017年经过母公司28nm制程技术授权后,开始建设28nm产线。产线所增加的机器设备,最后反映在了固定资产和资本投入上。其中机器设备占比达92%,主要为三大件光刻机(对准机)、蚀刻机、化学气相沉积,三者加起来占机器设备的60%。

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  图:和舰科技固定资产明细

  来源:和舰科技招股说明书

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  图:和舰科技固定资产明细

  来源:和舰科技招股说明书

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  图:和舰科技固定资产明细

  来源:和舰科技招股说明书

  中芯国际,资本开支主要有两项,一项是对上海、北京、深圳三个已建的12英寸晶圆厂、天津6寸晶圆厂设备采购;另一项是对子公司中芯北方集成电路制造(北京)有限公司(以下简称“中芯北方”)增资,中芯北方成立于2013年,主要有两条12英寸晶圆生产线(月产3.5万片)——第一条主要是40nm和28nmPolysion工艺产品;第二条是28nmHKMG工艺,这与厦门联芯,产生了直接竞争。

  而台积电,资本支出主要有两项,一项是台积电南京12英寸晶圆厂于2016年开始建设,主要生产16nm制程;另外就是中国台湾本土的10nm产能建设,预计建设完成后预计将产出40万片晶圆产能。

  华虹半导体反应有点慢,之前一直固守着8寸晶圆厂,2017年10月和国家集成电路投资基金合资建设无锡厂12英寸集成电路生产线,(月产能4万片)制程主要是28nm,主要采用poly-sion工艺,不如厦门联芯的先进。

  综上,可以看出来,无论是台积电、中芯国际还是华虹,和舰目前的产能布局都集中在12英寸上,而扩大到整个内地,在建和规划中的晶圆厂共有22个,其中中芯国际已建和在建的达到5个,而和舰目前只有一条,从规模上来说,落后较多。

  好,研究到这里,产能方面已经弄明白了——那么,生产情况,又如何?

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  图:中国大陆在建12寸晶圆厂

  来源:天风证券

  — 07 —

  价格战,背后的秘密

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  说起代工企业,大家会很直观想起一个公司——富士康(工业互联)。

  没错,富士康作为全球最大的电子代工企业,是一个很值得研究的标的,不过除了富士康,像电视代工领域的冠捷科技、小家电领域的新宝股份,化妆品领域诺斯贝尔(新三板上市后被收购)都是代工领域的知名企业。

  此外,优塾之前也曾研究过一个标的,申洲国际,这些公司的主要模式,都是在下游碎片化、变动快的产业格局下,接受下游品牌厂的委托,将已经设计好的产品生产出来——而强大高效的制造能力,永远都是代工企业的立身之本。

  作为代工企业,好的生产管理一般体现在五个方面:

  1)良率,良率是整个IC制造环节的重中之重,上文在工艺介绍方面已经提到,IC制造环节的加工主要有三大特点:

  2)精细度极高,是以μm和nm级为单位,这种单位下,一粒看不见的灰尘和杂质附着在晶圆上大概率就会导致短路、开路或者电容电阻参数的混乱;

  3)加工程序极为复杂,需要两种上百道或者几百道,工序之间参数控制、衔接稍微存在偏差,就容易出现废品。

  4)极端依赖原材料的品质把控,刚刚过去的1月份台积电位于中国台湾南部科学工业区的12寸晶圆厂fab14b,由于采用不合格的光阻剂,导致上万片晶圆出现报废,初步预计损失即达60亿以上新台币。

  所以,产线的良率对于整个生产管理是核心因素。

  而除了良率外,还有一个重要因素,投入产出比——要保证原材料、能耗的投入能够最大程度的实现单位产出,这个主要涉及到现场的精细化管理,具体到本案,整个IC制造环节,要用到晶圆、光阻剂、光罩、电子气体等众多原材料,如何使单位原材料产生最大产出,是影响生产成本的重要因素。

  以上三方面,看似复杂,但我们通过一个综合的指标可以反映:每片晶圆所耗成本。

  直接上数据:(以下晶圆每片统一按照8寸进行折算,理论上1片12寸晶圆生产出芯片裸片的数量是8寸晶圆的2.25倍)

  和舰——晶圆销量为69万片、98万片、108万片;每片成本为2160元/片、4022元/片、4631元/片。

  台积电——为2160万片,2362万片;每片成本为4685元/片、4488元/片。

  中芯国际——395万片、431万片、487万片;每片成本为3620元/片、3573元/片、3676元/片。

  华虹半导体——178万片、186万片、201万片;每片成本为1966元/片、1882元/片、2039元/片。

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  图:和舰及同行每片晶圆成本

  注意,作为行业老大的台积电单位成本竟然最高?而规模较低,制程较落后的华虹成本反而最低?

  其实很容易理解,因为成本里含有一个重要因素——单位折旧及摊销,从上文也可以看出,台积电就资本开支的金额来说是最高的,所以每年产生了巨额的折旧和摊销,这在很大程度上拉高了其单位晶圆成本。

  此处值得仔细琢磨一下,这其实也反映了台积电的经营策略,那就是凭借激进的折旧和领跑优势,可以通过价格战来阻击对手。

  台积电的设备折旧年限为2-5年,折旧非常激进,而相对来说,中芯国际和华虹是5-10年,和舰6-7年,要保守的多。

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  图:台积电折旧摊销政策

  来源:台积电2017年报

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  图:和舰科技及同行固定资产政策

  来源:和舰科技招股说明书

  而一个制程的生命周期往往是大于5年的,也就意味着台积电的设备折旧提完之后,设备还在使用之中,这时候的产品成本从会计上来讲大幅减少(设备折旧占成本比例很高)。而这时台积电的制程技术是领先的,竞争对手还在计提设备折旧。

  这个时候,台积电就可以利用成本上的优势大打价格战,让后进者苦不堪言。以28nm为例,台积电2011年新入的产能在2016年底即可计提完折旧,2017年开始降价,让中芯国际和联电的28nm产品盈利性大幅下滑。

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  图:和舰科技及同行每片晶圆成本(剔除折旧摊销)

  所以剔除这部分折旧摊销后,可以看出,台积电的每片成本大幅下降,基本处于和中芯国际一样的水平,要知道台积电的制程要领先中芯国际3-4代,每片晶圆实现的收入要远高于中芯国际、和舰、华虹。

  — 08 —

  产能利用率,到底如何?

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  除了以上三要素,这个行业的竞争格局,还要看两个要素:产能利用率和生产交期。

  先看产能利用率:

  1)和舰——8英寸为90.71%、109.49%、111.17%;12英寸为93.45%、78.56%、56.44%。

  2)台积电——2016-2017为96%、95%。

  3)中芯国际——95%、87%、95%。

  4)华虹半导体——97.6%、98.1%、99.2%。

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  图:和舰科技及同行产能利用率

  从产能利用率上看,最近三年五家都挺高,这也说明了整个集成电路行业景气度还可以。

  但整体上和舰处于12英寸建设和产能爬坡期,拖累了整体产能利用率;中芯国际、台积电处于比较低的位置,主要是其整体产能要远大于和舰、和华虹,且最近两年中芯国际一直在新建产能,能达到略低于和舰和华虹成熟制程的产能利用率,实质上是优于华虹和和舰的。

  最后一个需要关注的重要问题,是生产交期:

  芯片的重要下游是电脑、手机等消费电子领域,这个领域迭代速度非常快,往往落后一个月的时间就会造成整个销售出现受损,以2015年高通骁龙810处理器为例,因为工艺存在问题,导致下游采用其处理器的小米、魅族等手机大受影响,而此时华为凭借麒麟950的良好性能顺利实现反超。

  而生产交期,对应的财务体现,就是存货周转率。

  1)和舰科技,最近三年为:3.5次、5.66次、5.28次;

  2)台积电:8.18次、7.88次、6.02次;

  3)台联电:6.78次、6.93次、7.04次;

  4)中芯国际:4.85次、4.34次、4.3次;

  5)华虹半导体:4.95次、5.13次、5.05次。

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  图:和舰科技及同行存货周转率

  从上可以看出,整体交期效率来看:台积电>联电>和舰=华虹>中芯国际。

  需要注意的是,2018年度台积电存货周转率大幅度放缓,目前年报还没出来,需要在后续查核,但按照以前年度存货构成中主要是在产品,且目前7纳米还在产量爬坡阶段又在推进5纳米,应该这部分原因拖累了存货周转。

  但无论如何——有一点是需要肯定的,那就是台积电在领先其他厂商制程2-3个制程的同时,存货周转率还处于最高位置,可以看出其强悍的管理能力。

  华虹一直比较平稳,无论是融资、研发、资本支出都是几大厂商中最为保守,因技术和工艺一直无法解决,目前已经退出先进制程竞赛,主要放在利基市场。

  而A股的中芯国际,未来几年会成为中国大陆追逐先进制程的主力,无论是国家大基金的注资、还是有台积电、三星背景的梁孟松加盟,都某种程度上预示了中芯国际不甘平庸的决心,但是就良品率、制程、还是交期来说,其还有很长的路要走。

  对本案和舰来说,2017-2018年存货周转相比2016年大幅好转,主要是28nm先进制程开始放量,从这个角度来说,和舰的整体管理能力市场优于华虹半导体。

  好,以上环节研究完后,本案已经生产完毕,最后终于到了企业业务的最后一个环节,销售。

  — 09 —

  销售情况,到底如何?

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  一个好的销售体系,基本包含两个要素:1、能够卖出好价钱,也就是每片晶圆实现的销售单价,另外销售毛利率也能反映;2、买了货以后能够很快收回,对应的财务指标是应收账周转率要快。

  来,直接对比数据:

  1)和舰——晶圆销量为69万片、98万片、108万片;每片收入为2642元/片、3246元/片、3277元/片。

  2)台积电——为2160万片,2362万片;每片收入为9352元/片、8133元/片。

  3)中芯国际:395万片、431万片、487万片;每片收入为4911元/片、4594元/片、4271元/片。

  4)华虹半导体:178万片、186万片、201万片;每片收入为2747元/片、2776元/片、3050元/片。

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  图:和舰科技及同行每片晶圆实现收入

  从销售单价上看:台积电>中芯国际>和舰>华虹,注意,台积电销售单价竟然是中芯国际销售单价的将近一倍,是华虹和和舰的将近两倍,知道这么牛,但没想到这么牛,为什么?

  其实很简单,看产品结构:

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  图:2018年世界晶圆代工厂营收结构

  来源:广发证券发展研究中心

  截止2018年,台积电40nm以下先进制程的晶圆在总收入中占比高达63%,而作为对比曾经与之双雄并立的台联电,营收占比才只有15%,而中芯国际相比之下只有6%,华虹更是在110nm以下制程颗粒无收。而和舰,虽说已经获得28nm的技术,但是每片才不到4000元的销售单价,显然是在以低价拉订单。

  再看回款情况——最近三年和舰科技应收账周转率分别为:4.82次、5.87次、5.64次,仍是处于垫底状态,结合已经实现收入的12英寸产能及和华虹一样水平的销售单价,说明和舰目前产品竞争力并不是很强。

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  图:和舰及同行应收账周转率

  — 10 —

  生意质地和未来,如何展望?

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  梳理完了经营逻辑,尽管半导体行业比较复杂,但我们可以对本案有一个大概的认识:

  第一,从定位上来说,和舰其实是母公司台联电的在中国大陆的一个重要棋子,这从其母公司持股高达98%的比例可以看出来,依赖性较高。

  第二,从技术上说,尽管保持较高的研发强度和资本投入,但是技术、资本其实都挺依赖母公司联电,与大陆老大中芯国际相比,也不占优势;

  第三,从目前产能来说,8寸晶圆产能不如华虹,12寸产能建设不如中芯国际,可以说是前有前敌,后有追兵;

  第四,从资本支持来说,不像行业老大台积电能够只靠日常经营就能产生巨额的现金净流入,又不能像中芯国际、华虹一样受到国家资本做后盾,定位更是尴尬;

  第五,与中芯国际、华虹相比好第一点就会已经取得28nmHK先进工艺,良品率还不错,但是就目前来看,产品竞争力并不强,这从晶圆每片销售单价和应收账周转率可以看出来。

  好,综合以上五条,这样的生意和市场地位,未来该如何发展?

  强势企业有强势企业的经营策略,而相对应,弱势也有弱势企业的经营策略,没有最好的,只有最合适的。

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  图:迈克尔-波特竞争战略模型图

  来源:MBA智库

  根据竞争战略大师迈克尔-波特的竞争战略模型,特别是竞争占有劣势企业应该采取成本领先战略、差异化战略和集中化战略。那么,对于和舰来说,应该采用什么战略?

  首先,要解决在哪里竞争的问题,也就是选细分赛道。

  2017年全球半导体市场高达4134亿美元,具体可分为集成电路、光电器件、分立器件、传感器四个部分。其中集成电路占比高达80%,而集成电路又可以分为微处理器(CPU)、存储器、逻辑器件、模拟器件。其中存储器市场占比最大(30%)、逻辑器件(25%)、微处理器器件(16%)、模拟器件(13%)、光电器件(8.4%)分立器件(5.3%)。

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  图:IC产品分类图

  来源:国元证券研究中心

  以上几个赛道,我们逐个说。

  1)首先是存储器领域——存储器市场可以细分为DRAM、NAND、NOR三大领域。DRAM领域三星、SK海力士和美光三足鼎立,CR3超95%;NAND领域除了DRAM三巨头外还有东芝和西部数据,CR5达97%;NOR领域则由美光、Cypress、旺宏、华邦电和兆易创新垄断,CR5超90%。

  虽说国内如兆易创新,属于无晶圆厂的Fabless企业,但该领域巨头企业如三星、SK、美光。基本都采用IDM模式,自建晶圆厂,不找外部代工厂。所以这个领域要避开。

  2)其次是逻辑类IC领域,其中又可划分为模拟逻辑IC和数字IC.

  模拟逻辑IC,主要处理连续性的声、光、电、电磁波、速度和温度等自然模拟信号。按照功能主要分为信号链路芯片和电源管理芯片两类,代表公司有德州仪器、ADI,其中德州仪器是IDM企业,ADI是Fabless,这个领域大多采用成熟制程,对于先进制程要求不高,所以是和舰和华虹这类制程落后企业的一个战略领域,华虹半导体营收中16%的在里面。

  数字逻辑IC,是离大家最常见的IC,主要包括CPU、GPU、ASSP,其中CPU、GPU是整个IC的主战场,像英特尔这种霸主长期盘踞,更关键英特尔也是IDM企业,肥水不流外人田;GPU领域的英伟达、AMD虽说是Fabless厂商,但是因为GPU对制程要求非常高,代工一般都是找三星或者台积电。所以对于和舰华虹这种小厂也没什么机会;

  3)功率器件——其具体的用途是变频、变相、变压、逆变、整流,主要应用于工控、汽车、通讯和消费电子。以欧美日为主,且大多是IDM模式,英飞凌、安森美是典型代表。而中国大陆的厂商大多也是IDM模式,产品以低端二极管和低压MOSFET为主,实力较弱。所以整体来看,和舰和华虹的机会较少。

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  图:主流IC应用技术节点

  来源:广发证券发展研究中心

  4)射频、混合信号IC——主要是解决通讯信号处理的,其主要的应用是WIFI、通讯领域,目前的工艺涵盖28nm至350nm,其中的著名企业,博通,也是Fabless厂商,从这个角度来说,这是华虹、和舰自模拟ic之外又一个战略赛道。在这方面华虹营收占比不到10%。

  5)嵌入式非挥发性存储器——就是大家常见的IC卡芯片,这个对制程工艺要求低,所以是华虹、和舰的核心市场,华虹营收占比的30%以上依赖于他,和舰也在重点打造,但是问题在于这些领域大部分为政府、银行机构,而华虹国资和政府的背景更容易打入这个市场。

  综上,对于和舰来说,其实其主要的市场方向应该是模拟IC、射频信号IC,而根据目前的研发方向,和舰也是在往该领域发展的,但是这种避开主赛道的策略模式,注定只是小而美的结局。

  好,研究到这里,对本案来说重大的基本面问题已经解决了,终于到了本案最核心的部分——估值环节。

  注意,对于科技类公司,估值可以说是最难的研究部分。这类公司风险大、收益高、市场波动大、预期波动大,估值区间不容易界定,一旦数据有偏差,分分钟就是上千万、上亿的损失。

  如果你对一家公司什么都研究了,但却没研究估值,那么恕我直言,这样的研究没什么意义。

  本案,本次科创板上市预计发行,此次发行股份不超过4亿股,募集资金为25亿元,预计发行市值约为250亿元——这样的估值,可能会让很多一级市场、二级市场的人夜不能寐、人心惶惶:这数据,到底是高了还是低了?

  — 11 —

  估值极为重要,到底值多少?

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  本案利润为负,现金流为正,并且属于科技型公司,资本投入较大。整体来看可以以相对估值法为主,绝对估值法为辅……

  在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

  1)在本案估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

  2)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

  3)科创板马上要上马,而本案是科创板公司中非常重要的一家,很多一二级投资人可能心里都很兴奋,夜不能寐——估值区间一旦产生偏差,分分钟可能酿成上亿损失——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

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